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文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越

联系人 | 王茂宇

摘要

4月美国非农超预期强劲，但市场却呈现“宽松”交易，薪资增速疲弱或是主因。短期内，美联储或“按兵不动”，但随着油价冲击显现，下半年降息或是“可选项”。

一、概览：美国4月非农新增11.5万人，但市场呈现“宽松”交易

美国4月非农就业强劲，失业率符合预期。机构调查方面，4月非农新增就业11.5万人，强于市场预期的6.5万人，前值18.5万人。4月私人部门平均时薪环比0.2%，弱于市场预期的0.3%；家庭调查方面，4月美国失业率为4.3%，符合预期，劳动参与率下降至61.8%。

在强于预期的非农就业公布后，市场却呈现“宽松”交易。非农数据公布后，标普500、纳指上涨，美债利率、美元指数回落，金价上涨，市场呈现“宽松”交易。降息预期方面，数据公布后，市场对2026年降息25BP的预期较前日小幅提升，但该概率仍在20%以下。

二、结构：私人部门就业强劲，但薪资增速疲软，失业率微升

快递业、零售业就业强劲，但薪资增速疲软。4月，美国交运仓储业（尤其是快递业）、零售业分别新增3.0、2.2万人，或与2026年退税提振居民消费、高油价刺激网购相关；4月平均时薪增速仅0.2%，服务通胀压力缓和，“工资-通胀”螺旋担忧缓解，对应“宽松”交易。

4月失业率微升至4.34%，劳动参与率持续回落。4月美国失业率虽然看似持平于4.3%，但从小数点后两位来看，实质上是从4.26%升至4.34%，距离4.4%仅一步之遥。另一方面，4月劳动参与率回落至61.8%，延期回落趋势，劳动力供给持续收缩。

三、展望：关注高油价对就业的冲击，美联储下半年降息或仍是“可选项”

短期内，美国就业情况仍稳健，后续需关注油价冲击影响。近期失业金等高频数据显示，美国就业短期内仍较为稳健。油价上涨或逐步对就业形成冲击，根据历史规律，制造业、专业商业服务业就业或受损。若失业率上行，市场再度担忧触发萨姆规则，可能为美联储降息提供窗口。

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下半年，在增长与通胀的权衡下，美联储降息或仍是“可选项”。美联储政策利率仍高于中性利率水平；若霍尔木兹海峡解封，美联储可“看穿”通胀压力。若海峡迟迟不解封，“衰退交易”也可打开降息空间；就业市场持续“松弛化”，失业率易上难下，中长期通胀预期稳定。

风险提示

油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美国经济放缓超预期

报告正文

一、概览：美国4月非农新增11.5万人，但市场呈现“宽松”交易

美国4月非农就业强劲，失业率符合预期。当地时间5月8日，美国劳工局公布4月美国就业数据。机构调查方面，美国4月非农新增就业11.5万人，强于市场预期的6.5万人，前值18.5万人。但是，4月私人部门平均时薪环比0.2%，弱于市场预期的0.3%，持平前值；家庭调查方面，4月美国失业率持平于4.3%，符合预期，劳动参与率下降至61.8%。

在强于预期的非农就业公布后，市场却呈现“宽松”交易。北京时间5月8日8:30PM美国4月就业数据公布后，标普500、纳指上涨，美债利率、美元指数回落，金价上涨，呈现“宽松”交易。降息预期方面，数据公布后，市场对2026年降息25BP的预期较前日小幅提升，但该概率仍在20%以下。

二、结构：私人部门就业强劲，但薪资增速疲软，失业率微升

4月美国快递业、零售业就业强劲，但薪资增速疲软。从非农新增结构来看，4月就业新增主力仍来自于教育卫生业，新增4.6万人。同时，交运仓储业、零售业分别新增3.0、2.2万人，其中前者以快递和信使业为主（couriers and messengers），是就业最大亮点。快递、零售业就业强劲，或与2026年退税提振居民消费、高油价刺激网购相关；另一方面，4月美国私人部门平均时薪环比为0.2%，弱于市场预期。这意味着，美国核心服务通胀压力仍然趋于缓和，这有助于缓解市场对美国未来通胀压力的担忧，对应“宽松”交易。

4月失业率微升至4.34%，劳动参与率持续回落。4月美国失业率虽然看似持平于4.3%，但从小数点后两位来看，实质上是从4.26%升至4.34%。从失业率变化结构上来看，失业或离职人数提升，是失业率由降转升（2-4月）的主因。另一方面，4月劳动参与率回落至61.8%，延期回落趋势，劳动力供给持续收缩。

三、展望：关注高油价对就业的冲击，美联储下半年降息或仍是“可选项”

短期内，美国就业情况仍稳健，后续需关注油价冲击影响。近期失业金等高频数据显示，美国就业短期内仍较为稳健，就业仍处于“低招聘、低裁员”的均衡状态。后续来看，油价上涨或逐步对美国就业形成冲击，结构上受损最严重的或是制造业就业，其次为高周期性的专业商业服务业。如果后续失业率上行，市场再度担忧触发萨姆规则，可能为美联储降息提供窗口。

“下半年，在增长与通胀的权衡下，美联储降息或仍是“可选项”。2026年下半年，在油价中枢回落，但仍显著高于去年末的假设下，美联储降息仍然是可选项：1）美联储政策利率仍高于中性利率水平；2）如果霍尔木兹海峡解封、油价下降，美联储可以“看穿”暂时性通胀压力（沃什偏好）。如果海峡迟迟不解封，油价对经济冲击显现，“衰退交易”也可导致美联储降息空间打开；3）就业市场仍处于“松弛化”阶段，失业率易上难下，油价冲击或加剧就业压力，这也对应中长期通胀预期稳定。