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深圳中国海外大厦。黄指南/摄本报记者 张蓓 黄指南 深圳报道
中海底盘依然厚实，但底盘之下，增长考题远比表面数据复杂。
8月26日，中国海外发展（00688.HK，下称“中海”）披露2026年度中期业绩并举行业绩沟通会。在房地产行业仍处深度调整、多数房企规模持续收缩的大背景下，这家头部央企交出了一份充满张力的分化成绩单。
2026年中期，中海合约销售额同比增长11.8%，营业收入逆势大涨17.3%至976亿元；但归母净利润同比下滑18.2%至70.3亿元，毛利率进一步收窄至16.1%。
针对中期经营表现，中海方面对《华夏时报》记者称：“（公司）权益销售规模位居全行业第一，且为唯一实现销售双位数增长的TOP10发展商。”
在行业深度调整的第五个年头，“稳健”如中海亦难独善其身。规模与利润的背离、账面现金与经营造血能力的温差，构成了这家头部房企此刻最真实的基本面。
增长考题
行业调整的寒意，正在从中小房企向头部阵营蔓延，规模增长本身已属稀缺。
据中期业绩公告披露，2026年上半年中海实现营业收入976亿元，同比增长17.3%；系列公司合约销售额达1343.5亿元，同比上升11.8%。
据参会投资者向本报记者转述，中海管理层在沟通会上强调，这一成绩得益于长期聚焦核心城市的战略布局，期内香港及北上广深五个城市销售额占比达68.6%，北京、深圳单城销售额均突破200亿元。
但规模增长并未同步转化为利润增长。期内，中海股东应占溢利为70.3亿元，同比下降18.2%；每股基本盈利0.64元，较上年同期的0.79元进一步下滑。
据本报记者观察，增收不增利的核心原因，在于盈利空间的持续收窄与税费的大幅上升。财报显示，中海上半年毛利率为16.1%，较上年同期进一步下滑，较三年前的高位已累计收窄近6个百分点。
税费端的变化进一步挤压了利润空间。财报附注显示，期内其土地增值税计提额达13.39亿元，而上年同期仅为2.61亿元，同比增幅超过400%。这主要源于期内高毛利项目集中结转，土地增值税实行累进税率，核心城市高增值项目占比提升直接推高了当期税负。叠加企业所得税的增长，期内所得税费用总额达43.5亿元，同比增长25.4%，远超营收增速。
“中海的增收不增利并非个体经营问题，而是行业盈利逻辑重构的集中体现。”港股地产行业分析师向本报记者进一步解读道，在行业下行周期，头部房企为维持市场份额和结转规模，普遍面临高地价项目结转、售价端让利的双重挤压，高毛利时代已经彻底结束。即便是资源禀赋最优的头部央企，也无法独善其身。
值得注意的是，中海核心溢利（剔除汇兑损益和投资物业重估）为79.3亿元，同比降幅为9.7%，小于归母净利润的跌幅。这意味着，投资物业公允价值变动收益的减少，也对当期利润造成了额外拖累。在资产估值整体承压的背景下，这部分非经常性收益的收缩，进一步放大了盈利端的压力。
如果说利润端的承压是行业周期的共性结果，那么账面层面的“安全垫”则是中海区别于同行的核心标签。但拆解其资产负债表与现金流结构不难发现，在稳健的账面指标之下，经营造血的真实动能与增长的可持续性，仍藏着待解的考题。
造血隐忧
从账面指标来看，中海的财务安全边际仍在行业中处于领先区间。
截至6月末，中海资产负债率为51.6%，净借贷比率仅27.2%，均处于行业最低区间；平均融资成本为2.76%，继续保持行业领先水平；持有银行存款及现金达1211亿元，占总资产的13.7%。
炒股杠杆平台中海方面向本报记者表示，公司是行业唯一获得两家国际评级机构授予A-评级的内房上市公司，财务安全稳健。
“尽管房地产市场仍在调整，但我们保持年初提出的‘三大驱动力’相关判断不变。宏观经济稳增长、政策支持与供需关系优化，正在持续夯实市场止跌回稳的基础；本集团攻守兼备的内生发展韧性，亦坚定了持续稳健高质量发展的信心。”中海董事局主席颜建国续称，未来内生发展落脚于三个“新动能”：一线城市优质资产增值的动能、重点二线城市结构性机遇兑现的动能、存量商业资产价值释放的动能。
他提出“十五五”期间，中海将实施“一专双驱优生态”的战略业务结构，专注不动产开发运营主航道，强化住宅开发与经营性业务双轮驱动，做优上下游生态型业务，巩固提升中国房地产行业领导者地位，争创世界一流企业。
但稳健账面的背后，债务端的收缩趋势同样明显。期内中海境内外融资合计84.4亿元，而提早或到期偿还债务达175.1亿元，净偿还债务90.7亿元，总有息负债规模较年初减少101.5亿元。
这意味着，其现金储备的积累，并非主要来自经营端的新增造血，很大程度上依赖于债务结构的优化与融资成本的优势——即用更低的成本滚动债务，同时主动压降债务总规模。
经营现金流层面，期内实现经营性现金净流入285.2亿元，看似表现稳健，但结合资产负债表来看，这一现金流更多来自存量项目的集中结转，而非新增销售的回款支撑。
中期数据还显示，其期末物业及其他存货余额较年初减少约493亿元，对应项目交付结转带来的现金回笼；而预售楼款余额较年初减少231.2亿元，从1250.3亿元降至1019.1亿元，预示着后续可结转的销售储备正在消耗，未来经营现金流的增长动能存疑。
穿越多轮地产周期，中海始终以稳健著称。在本轮行业深度调整中，其凭借核心城市布局与融资成本优势，实现了规模的逆势增长，守住了行业头部地位。但增长的代价是盈利空间的持续收窄，安全的背后是债务收缩与存量消耗。
对于中海而言，如何落地管理层提出的三大新动能与“一专双驱优生态”战略，如何在规模、利润、安全三者之间找到新的平衡，如何在周期底部真正激活内生造血能力，将是穿越本轮周期之后，更长远的增长考题。
元股证券:ygzq.hk责任编辑：张蓓 主编：张豫宁
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