每经记者：包晶晶 每经编辑：许绍航
6月18日，公募REITs（不动产投资信托基金）市场迎来重要节点——首批四只商业不动产REITs正式在上交所挂牌交易，公募REITs底层资产类别从基础设施拓展至商业不动产领域。
视觉中国图
上市首日，四只产品开盘全部上涨，随后走势分化。
截至收盘，国泰海通砂之船商业REIT（508602）报6.144元，涨幅为11.08%；中金唯品会商业REIT（508603）报 3.888 元，涨幅为1.04%；中信建投首农商业REIT（508601）报 3.056 元，涨幅为1.43%；汇添富上海地产商业REIT（508600）报 4.093 元，涨幅为0.02%。此次上市的四只REITs底层资产覆盖奥特莱斯综合体、社区商业与核心城市甲级写字楼。不同业态底层资产表现分化明显，一只社区商业与两只奥莱（即奥特莱斯，Outlets，品牌直销购物中心）类资产涨幅均在1%以上，写字楼资产则涨幅最低，盘中一度破发。
此次上市的四只商业不动产REITs“网下+公众募资”总额达203.32亿元。战略配售名单中出现了国新资管、中国保险投资基金等机构身影，四只产品网下有效认购倍数从38.6倍到103.8倍不等，均获多倍覆盖。
优配网入口第一太平戴维斯估值及专业顾问服务广州负责人、董事周志鹏以书面方式对《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）表示：“中长期机构配置会持续向社区商业、头部奥特莱斯倾斜，二者将成为商业REITs配置的核心压舱石资产。”
奥莱资产更受市场追捧
回顾发售阶段，四只产品均展现出较强的市场号召力，均在公众发售首日提前结束募集并启动比例配售，网下认购倍数从38.6倍到103.8倍不等。
从底层资产看，奥莱资产在一级和二级市场均更受追捧，二级市场上，截至6月18日收盘，涨幅最高的产品——国泰海通砂之船商业REIT底层资产为奥特莱斯购物中心。
国泰海通砂之船商业REIT（底层资产为奥莱）网下认购倍数103.8倍，为四只产品中最高；中信建投首农商业REIT（底层资产为社区商业）网下认购倍数80.2倍；中金唯品会商业REIT（底层资产为奥莱）网下认购倍数68倍；汇添富上海地产商业REIT（底层资产为写字楼）网下认购倍数38.6倍。
其中，国泰海通砂之船商业REIT认购价格5.531元/份，募集基金份额总额10亿份，募集资金总额约55.31亿元，开盘首日涨幅和成交量大幅领先；中金唯品会商业REIT获准募集基金份额总额20亿份，系目前国内发行规模最大的奥特莱斯REITs；汇添富上海地产商业REIT发售价格4.092元/份，最终募集10亿份，开盘后短时间内微涨，随后跌破发行价，但在收盘时翻红。
每经记者注意到，据《公募REITs周报（5月18日~5月22日）》，按发售公告披露的发行价计算，上海地产、首农、砂之船、唯品会为原始权益人的四单商业不动产REITs，按招募书预计可供分配金额计算的2026年度预计分派率分别为4.47%、5.65%、4.96%、4.40%，这一估值是否已充分反映了不同城市、不同业态商业地产的潜在风险与增长预期？
“整体来看，一级市场仅在板块维度完成了风险溢价分层，但单项目层面的差异化价值尚未实现精细化定价。”周志鹏分析称，“不同底层资产天然存在周期属性差异。本次商业REITs底层涵盖写字楼、综合购物中心等强周期业态，现金流高度依赖运营管理水平，波动幅度显著高于农贸市场、社区便民商超这类刚需消费资产，因此市场通过抬高分派率给予风险补偿，板块间的收益率价差具备合理底层逻辑。同时，定价已初步体现城市能级梯度，一线核心片区资产分派率更低、估值更克制，远郊及三、四线城市资产附加更高风险溢价。”
“业态大类的系统性风险已在一级定价中体现，但单个项目的资质优劣、长期成长潜力未能充分分化，更细致的估值定价差异，将在上市后由二级市场博弈完成。”周志鹏补充说。
三类业态估值分层清晰
值得注意的是，国泰海通砂之船商业REIT底层资产为砂之船（西安）奥特莱斯项目，2025年销售额近28亿元，2023~2025年平均出租率均在98%以上；中金唯品会商业REIT底层资产为郑州杉杉奥特莱斯与哈尔滨杉杉奥特莱斯；汇添富上海地产商业REIT底层资产为上海黄浦区鼎保大厦与鼎博大厦，截至招募说明书披露期，鼎保大厦出租率维持100%，鼎博大厦出租率高达99.33%；中信建投首农商业REIT底层资产聚焦北京区域优质商业物业，覆盖常住人口刚需消费。
对于不同业态底层资产的安全边际，周志鹏认为，第一梯队为成熟社区商业，是所有商业REITs中最接近纯固收属性的品类。依托周边常住居民刚性消费需求，租户分散、租期均衡，长期空置率维持低位，受宏观消费周期冲击极小，分红兑现确定性最高，但成长天花板有限。
第二梯队是头部奥特莱斯，尽管收益表现一定程度依赖运营团队招商能力，但成熟标杆项目出租率、租金韧性显著更强；一线核心商圈标杆购物中心是第三梯队，核心地段稀缺性突出，品牌迭代、业态升级具备增值空间，但3至5年一轮的大规模调改带来持续资本开支压力，现金流波动幅度高于社区商业与头部奥莱。
而安全边际最弱、内部分化最极致的是写字楼资产。
“绝大多数非核心区域写字楼仍面临新增供应过剩、企业租赁需求收缩、空置率走高的问题，分红波动风险在全品类中最高。”周志鹏判断，中长期机构配置会持续向社区商业、头部奥特莱斯倾斜。
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针对写字楼业态的前景，周志鹏认为：“当供需关系修复、信息披露充分、定价体系成熟三方面形成合力后，优质核心写字楼完全有可能获得与消费类REITs接近的估值水平和市场认可度。”
机构持有份额均超九成
此次四只商业REITs的投资者结构呈现出鲜明的机构化特征——机构持有份额均超过九成，险资与国资占比较高。
据上市交易公告书，截至2026年6月9日，汇添富上海地产商业REIT机构投资者持有份额占比97.05%，国泰海通砂之船商业REIT机构投资者持有场内份额占场内总份额的99.70%，中金唯品会商业REIT截至2026年6月10日机构投资者持有份额占比99.77%，中信建投首农商业REIT机构投资者持有场内基金份额占比99.03%。
以中信建投首农商业REIT为例，根据公告，前十大持有人中，北京粮食集团有限责任公司和北京市西郊农场有限公司分别持有2亿份和1.4亿份（占比20%和14%），是第一和第二大持有人。国新资管持有2554万份，位列第五大持有人，前十持有人还有中信证券、深圳市高新投集团有限公司等，此外中国保险投资基金也出现在国泰海通砂之船商业REIT的前十大持有人名单中。
周志鹏向记者分析，商业REITs正在从“市场定价逻辑”转向“负债配置逻辑”驱动的定价体系。外资主导商业地产投资阶段，实际上是权益增值思维，核心收益来源为租金持续上涨、物业翻新增值、资本化率下行带来的资产价差；而当前险资、国资主导的内资配置体系，核心诉求是负债久期匹配、稳定绝对分红、控制净值波动。
“这种资金结构将带来两大长期市场影响：板块估值中枢将长期维持平稳，短期难以泡沫化；另外，二级市场流动性整体偏弱、走势平稳，险资、国资均以长期底仓配置为主高倍杠杆平台，锁仓比例高、交易换手意愿低，优势是行情回撤幅度小、抗波动能力强，短板是缺少交易型增量资金，难出现持续性放量行情，整体呈现类债券的低波动特征。”周志鹏判断。
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